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Jouer au loto n'est pas risqué

Gonzague Chaussois

Jouer les fonds propres de sa société tous les soirs au blackjack n’est pas risqué… mais absolument pas rentable. C’est sans aucun doute la principale conclusion du MEDAF, le modèle financier généralement retenu par les évaluateurs lors de travaux de valorisation d’un actif.


Par Gonzague Chaussois - Associé Acuitem
Contact : gonzague.chaussois@acuitem.com



Le MEDAF en quelques mots

Ce modèle financier, développé dans les années 60, stipule que l’exigence de rendement d'un investisseur est proportionnelle à la corrélation entre les rendements de l’actif qu’il détient et ceux du marché. Autrement dit, le risque qui doit être rémunéré est mesuré par le coefficient beta (qui mesure la corrélation) et non pas la volatilité (qui mesure la dispersion).
Investir dans une entreprise qui joue tous les soirs ses fonds propres au casino ne rapporte certes rien puisque les cash flows seront statistiquement négatifs, mais ces derniers ne requièrent pas un rendement supérieur au taux sans risque. La corrélation entre les résultats de la roulette et ceux du CAC 40 est en effet nulle, si bien que le coefficient beta de cette société est nul, bien que sa volatilité soit élevée.

La diversification

Une diversification indispensable

La théorie du MEDAF suppose que les investisseurs puissent diversifier leurs portefeuilles. Si vous achetez toutes les grilles de loto possibles, votre portefeuille sera sans risque puisque vous toucherez le gain final, mais la valeur actuelle de ce gain sera inférieure au coût d’achat des grilles. On en revient ainsi à notre précédente conclusion : ce n’est pas rentable mais ce n’est pas risqué.

Une diversification souvent impossible

Les dirigeants d’entreprise souhaitant valoriser leurs actifs pour des raisons fiscales par exemple, sont souvent confrontés à cette difficulté. La valeur de marché de leur entreprise intègre l’idée qu’un investisseur de marché puisse diversifier son portefeuille, mais eux-mêmes en sont bien souvent incapables puisque cette entreprise représente souvent la majeure partie de leur capital.
Lorsque leurs actifs sont incessibles, situation que nous rencontrons fréquemment, notamment lors de la mise en place d’un «management package», la notion même de valeur de marché n’existe plus. Il convient alors de réduire la valorisation afin de tenir compte de cette contrainte. En d’autres termes : si vous ne pouvez pas acheter l’intégralité des grilles de loto, ni céder celle que vous détenez à une personne en mesure de diversifier, alors cette dernière redevient risquée.

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