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Management packages, attention à la sous-évaluation des AO

Gonzague Chaussois

La requalification en salaires, des gains issus d’un management package, a incité ces dernières années à recourir systématiquement à un évaluateur indépendant, dont le rapport peut attester de la prise de risque en capital réalisée par les dirigeants. En revanche, ces rapports d’évaluation se sont souvent concentrés sur les produits à composante optionnelle, tels que les actions de préférence ou les BSA. Les actions ordinaires éventuellement détenues par les dirigeants peuvent cependant, dans certains cas, être sous-évaluées par un effet ricochet et conduire à une requalification en salaire du package.


Par Gonzague Chaussois - Associé Acuitem
Contact : gonzague.chaussois@acuitem.com



Un partage de la plus-value supporté par le fonds

La philosophie d’un management package est généralement de permettre aux dirigeants de bénéficier, au travers des instruments qui leur sont proposés, d’un gain conditionné à l’atteinte d’objectifs économiques. Ce gain potentiel étant la plupart du temps prélevé sur la valeur des actions détenues par le fonds. On comprend dès lors que les autres actions, en apparence similaires à celles du fonds, ne participent pas au partage de la plus-value et disposent ainsi implicitement d’une valorisation supérieure puisqu’elles ne sont pas pénalisées par le management package.

La structuration du management package

Prenons le cas d’une NewCo, dont le financement nécessite un investissement de 101 m€ en actions et dont le mécanisme optionnelle attaché au management package, porté par une ADP, a été estimé à 1m€. Le fonds investira à hauteur de 70m€, les managers à hauteur de 21m€ et un investisseur tiers à hauteur de 10m€. Il serait tentant de proposer la table de capitalisation suivante :

QuantitéPrix unitaire (€)Valorisation (€)
ADP des managers11 000 0001 000 000
AO du fonds70 000 000170 000 000
AO des managers20 000 000120 000 000
AO des tiers10 000 000110 000 000

La table de capitalisation présentée ci-dessus ne permet malheureusement pas de distinguer sur le plan juridique et financier les AO participants au package de celles qui n’y participent pas (les AO des managers/tiers devraient théoriquement couter plus cher que celles du fonds puisqu’elles ne participeront pas à la rétrocession).

La création d’ADP à préférence négative

Il pourrait être utile d’une part de distinguer les actions participant à la rétrocession (les ADP -) de celles qui n’y participent pas (les AO) et d’autre part de déterminer le différentiel de valeur entre ces parts. En notant que l'ensemble, constitué des ADP des managers et des ADP - détenues par le fonds, se comporte, sur le plan financier, comme des actions ordinaires, nous aboutirions alors à la table de capitalisation suivante :

QuantitéPrix unitaire (€)Valorisation (€)
ADP + des managers11 000 0001 000 000
ADP - du fonds70 000 000170 000 000
AO des managers19 718 3101,0142920 000 000
AO des tiers9 859 1551,0142910 000 000

On constate, au travers de cet exemple, que les managers détiendront uniquement 19 718 310 actions, contre 20 000 000 dans le premier tableau. Ils vont en effet devoir souscrire à leurs AO à un prix légèrement supérieur à celui des ADP - du fonds, ils en auront donc un peu moins car ces dernières couteront plus cher. Négliger cet écart reviendrait finalement à sous-valoriser implicitement le management package, puisque l’on offrirait 281 690 AO aux dirigeants gratuitement, soit 28% du prix du management package dans le cas présent.

La mise en place d’un management package conduit certes à s’interroger sur la valeur du support juridique retenu, mais aussi sur les interactions de ce dernier avec les autres produits présents au capital. Il conviendra ainsi d’identifier précisément les titres qui pourraient, par un effet ricochet, subir les conséquences d’un autre titre.

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