Management package, attention au critère de TRI

Une rétrocession au goût amer

Prenons l’exemple d’une start-up sous LBO (financement initial de 2 m€), au sein de laquelle une action de préférence a été émise au profit du dirigeant. Cette dernière permet d’obtenir une rétrocession de plus-value de 400 k€ si dans 6 ans le TRI de 15 % est atteint. La société rencontre un véritable succès et le fonds d’investissement cède deux ans plus tard 50% de sa participation pour 7 m€. Cinq ans plus tard la société réalise une seconde levée de fonds à laquelle le fonds participe à hauteur de 8m€, malheureusement le succès escompté n’est pas au rendez-vous et un an plus tard la société dépose le bilan.
Et pourtant, le manager pourra prétendre à son management package car aussi surprenant que cela puisse paraître, le TRI de la série de flux suivant est de 30,69% quand bien même l’investissement est en moins-value.

Le TRI en quelques mots

Un TRI ou plusieurs TRI ?

Le TRI est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des flux perçus avec la valeur actuelle des flux versés. Ce dernier peut donc comporter plusieurs solutions (car il correspond à la solution d’une équation de degré n, le nombre de périodes) et complexifier ainsi d’autant la clarté de son interprétation.
La série de flux suivante admet deux TRI comme solution, -50 % et 80 %. Doit-on partager la plus-value ?

Le réinvestissement des flux perçus

La notion de TRI suppose implicitement que les flux intermédiaires soient réinvestis à ce même taux. Le premier exemple illustre bien ce point car si par miracle le fonds réussit à réinvestir les 7m€ perçus lors de la deuxième année à un taux de 30,69%, il pourra alors dégager une plus-value positive.

Comment tenir compte efficacement du critère de TRI

Un TRI identifiable et cohérent

On veillera à définir précisément la notion de TRI ainsi que les règles de calcul à retenir si l'équation du TRI admet plusieurs solutions. Par prudence, il conviendra aussi de préciser que l'avantage économique ne pourra être versé si le fonds réalise une moins-value quand bien même le TRI serait excellent.
Une solution plus élégante consisterait à définir un taux de replacement des flux intermédiaires afin de réduire la série de flux à un montant initial et un montant final.
Si nous reprenons notre deuxième exemple, le fonds d'investissement pourrait en accord avec le dirigeant, définir un taux de replacement des flux intermédiaire égal au risque du projet : 10% par exemple.
La série de flux serait alors simplifiée et un seul TRI émergerait (du moins dans ℝ+ pour nos amis mathématiciens) évitant ainsi tout débat lors de la sortie du fonds.

Intervention d'un expert indépendant en évaluation

L’intervention d’un expert indépendant en évaluation tel qu’Acuitem permet lors de la valorisation du management package d’identifier des risques non perçus initialement et d’ajuster ainsi les clauses juridiques du plan d’intéressement.
Les ambiguïtés liées aux rétrocessions de plus-values indexées sur des critères de TRI sont des sujets que nous rencontrons régulièrement et dont les conséquences peuvent être fâcheuses. Les situations que nous avons décrites précédemment peuvent sembler exceptionnelles, mais le but d'un contrat bien rédigé est justement d'anticiper ces situations délicates.